Ở Việt nam, Luật công ty ra đời vào năm 1990. Kể từ thời điểm này, các công ty cổ phần bắt đầu được thành lập và hoạt động. Nhưng sau đó 10 năm, trung tâm giao dịch chứng khoán đầu tiên ở Việt nam mới đi vào hoạt động. Sau 9 năm khai trương, có khoảng hơn 300 công ty chính thức niêm yết tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Nhưng ngoài các công ty niêm yết đó, còn hàng nghìn cổ phiếu của các công ty khác được giao dịch trên thị trường phi tập trung (Over The Counter - OTC). Việc tồn tại thị trường OTC ở Việt Nam là một thực thể khách quan. Nhưng câu hỏi đặt ra là quy mô, phương thức hoạt động của thị trường OTC ở Việt Nam như thế nào? Đây cũng chính là câu hỏi mà nhóm của ông Reform – nhóm chuyên gia nghiên cứu về hệ thống tài chính Việt Nam đang tìm cách trả lời. Sau một thời gian tìm hiểu, nhóm của ông Reform đã đưa ra một phác thảo sơ bộ về thị trường OTC ở Việt Nam như sau:

Quy mô thị trường

Theo kết quả điều tra của Tổng cục Thống kê về thực trạng doanh nghiệp năm 2001- 2003, tính đến cuối năm 2002, cả nước có 2.829 công ty cổ phần. Trong đó 557 công ty nhà nước được cổ phần hoá, 2.272 công ty cổ phần không có vốn nhà nước. Tổng vốn tự có của các doanh nghiệp này là 20.937 tỷ đồng, gấp 20 lần tổng vốn điều lệ và 10 lần vốn hoá của các công ty niên yết tại thời điểm đó. Tính đến thời điểm tháng 6 năm 2005, cả nước có gần 2000 doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá và trên 3000 công ty cổ phần. Tổng vốn điều lệ của các công ty này hơn hơn rất nhiều lần khối lượng vốn hoá trên thị trường chính thức1. Đây chính là nguồn cung của thị trường OTC. Hay nói theo cách của một số người thường nói là thị trường OTC ở Việt Nam rất nhiều tiềm năng. Không phải cổ phiếu của tất cả các công ty cổ phần đều được mua bán, trao đổi thường xuyên mà chỉ có một ít trong số đó được giao dịch. Có những loại cổ phiếu gần như không bao giờ được giao dịch, nhưng có những loại cổ phiếu tuy chưa được niêm yết trên thị trường chính thức trên sàn, nhưng chúng được giao dịch rất sôi động như cổ phiếu của các ngân hàng cổ thương mại cổ phần Á Châu, Sài Gòn Thương Tín, Bánh kẹo Kinh đô, Vinamilk. Đây chính là những cổ phiếu mà các nhà đầu tư có tổ chức, nhất là các quỹ đầu tư rất quan tâm.
Thị trường phi tập trung ở Việt Nam đang tồn tại là một thực thể khách quan. Chỉ có thể nói rằng hoạt động của thị trường này còn manh mún, rời rạc, tổ chức của thị trường này chưa được chặt chẽ, chưa có người tạo lập và dẫn dắt thị trường chứ không thể nói là Việt Nam chưa có thị trường OTC và Việt nam đang đặt mục tiêu xây dựng đến năm 2010 sẽ có thị trường này như một số người thường nói.

Quy định về mua bán, chuyển nhượng cổ phiếu của các công ty cổ phần

Theo Luật công ty năm 1990 và Luật doanh nghiệp năm 1999, cổ phiếu của các công ty cổ phần được quyền chuyển nhượng tự do2. Như vậy, cổ phiếu của các công ty cổ phần được giao dịch tự do và không bị hạn chế bởi bất kỳ một quy định nào. Vấn đề đặt ra là khi một người nào đó muốn bán hoặc mua cổ phiếu của một công ty cổ phần nào đó thì họ phải làm như thế nào?
Nhà đầu tư và tổ chức của các nhà đầu tư
Việc tham gia thị trường OTC rất đơn giản, tất cả mọi người đều có thể tham gia mua bán chứng khoán. Tuy nhiên, hoạt động của các nhà đầu tư trên thị trường không phải là độc lập mà họ thường lập thành các nhóm, hội, diễn đàn để trao đổi thông tin với nhau. Hiện nay, phương thức trao đổi được các nhà đầu tư tự do ưa thích là trao đổi qua diễn đàn trên mạng Internet hoặc trao đổi tại các điểm “café chứng khoán”. Việc một nhà đầu tư tham gia đầu tư vào tất cả các lình vực, các nơi là rất hiếm. Các nhà đầu tư, nhóm các nhà đầu tư tập trung vào một số ngành, lĩnh vực trong một khu vực địa lý (TP.HCM, Hà Nội ...) là chủ yếu. Ngoài ra, với lợi thế của của mình, các công ty chứng khoán còn tham gia trên trên thị trường này với tư cách là các nhà môi giới.

Hàng hoá của thị trường

Hàng hoá của thị trường OTC chính là các loại cổ phiếu của cách doanh nghiệp hoạt động kinh doanh hiệu quả, có triển vọng phát triển trong tương lai hoặc có những lợi thế thương mại riêng biệt (có một vị trí mặt bằng thuận lợi…). Có hai loại cổ phiếu chính được các nhà đầu tư quan tâm gồm:
- Cổ phiếu của các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hoá. Đối với các doanh nghiệp loại này, các loại cổ phiếu được mua bán bán gồm:
o Cổ phiếu lần đầu tiên phát hành khi cổ phần hoá: Việc mua được, được mua cổ phiếu của một số doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hoá là vấn đề mà các nhà đầu rất quan tâm. Vì rất nhiều công ty sau khi cổ phần hoá, giá của cổ phiếu gia tăng rất cao.
o Cổ phiếu sau khi cổ phần hoá (cổ phiếu này được mua bán thông thường như cổ phiếu của các công ty cỏ phần khác).
- Cổ phiếu của các công ty cổ phần thông thường: Đối với loại này, cổ phiếu của các công ty hoạt động kinh doanh hiệu quả, dẫn đầu một lĩnh vực kinh doanh nào đó là mối quan tâm  hàng đầu của các nhà đầu tư. Cổ phiếu của Kinh đô, ACB, Sacombank thuộc loại này.

Cơ chế mua bán

Việc mua bán các loại cổ phiếu trên thị trường OTC được thực hiện theo phương thức “thuận mua, vừa bán” mà không bị bất cứ một lực bên ngoài (giới hạn giá, lượng cổ phiếu…) nào tác động. Tuy nhiên, nhiều khi cũng xảy ra vấn đề bất cân xứng về thông tin trong quá trình mua bán, giao dịch các loại chứng khoán trên thị trường này. Nói chung, cơ chế mua bán các loại chứng khoán trên thị trường OTC theo đúng cơ chế thị trường. Mặc dù thực hiện theo cơ chế thuận mua vừa bán, nhưng thực tế, việc giao dịch mua bán, nhất là mua bán các loại cổ  phiếu của các công ty cổ phàn hoá lần đầu không phải lúc nào cũng tuôn theo cơ chế này.

Phương thức mua bán, giao dịch

Để có thể mua bán cổ phiếu trên thị trường OTC, nhà đầu tư có thể thực hiện theo một trong hai phương thức sau
- Bên mua và bên bán trực tiếp gặp nhau để thương lượng, quyết định việc mua bán chứng khoán. Đây là phương thức phổ biến hiện nay.
- Bên mua và bên bán có thể giao dịch thông qua các nhà môi giới chứng khoán. Hiện nay, phương thức này ít phổ biến hơn, nhưng xu hướng phát triển của thị trường thì phương thức này sẽ chiếm ưu thế hơn so với phương thức trực tiếp mua bán nêu trên trong tương lai.

Thu thập thông tin của các loại cổ phiếu

Để có thể mua một loại chúng khoán nào đó trên thị trường, các nhà đầu tư cần phải có thông tin về loại cổ phiếu đó. Để có thông tin này, nhà đầu tư có thể tìm kiếm từ các
nguồn sau:

Thông tin từ các báo cáo tài chính

Theo quy định của Nghị định về kiểm toán độc lập, trừ một số loại hình doanh nghiệp phải thực hiện kiểm toán như bảo hiểm, ngân hàng, các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, doanh nghiệp nhà nước, số còn lại (chủ yếu là các doanh nghiệp hoạt động theo luật doanh nghiệp), nhà nước chỉ khuyến khích các doanh nghiệp thực hiện kiểm toán các báo cáo tài chính. Như vậy, nhìn chung các công ty cổ phần chưa niêm yết không có báo cáo tài chính được kiểm toán.
Do những mục đích khác nhau mà nhiều doanh nghiệp có nhiều hệ thống sổ sách kế toán, báo cáo tài chính (báo cáo thuế, vay vốn ngân hàng, điều hành nội bộ...).
Mặt khác, việc có được một bản báo cáo tài chính của doanh nghiệp đối với một người bình thường là điều không hề đơn giản, nhất là trong điều kiện mà ngay bản thân các doanh nghiệp không biết thông tin nào nên công bố, thông tin nào không nên công bố. Do đó, việc thu thập thông tin từ bản thân doanh nghiệp qua còn đường chính thức là điều không hề đơn giản nếu nhà đầu tư, nhất là những người không có những mối liên hệ nhất định với công ty đó.

Thu thập thông tin qua các cơ quan chức năng

Theo quy định, doanh nghiệp phải báo cáo tình hình hoạt động cho cơ quan đăng ký kinh doanh (Sở Kế hoạch Đầu tư). Tuy nhiên việc tuân thủ quy định này của các doanh nghiệp không thực sự nghiêm túc. Mặt khác, nếu có nộp báo cáo cho cơ quan chức năng thì các thông tin cũng rất chung chung. Nhưng các cơ quan chức năng không có tránh nhiệm và nghĩa vụ công bố các thông tin của doanh nghiệp. Vì vậy, việc có được thông tin từ các cơ quan này gần như là nhiệm vụ là bất khả thi đối với các nhà đầu tư.
Ngoài ra, còn có một tổ chức lưu trữ thông tin về các doanh nghiệp đó là trung tâm thông tin tín dụng (CIC) thuộc Ngân hàng Nhà nước. Trung tâm này lưu trữ các thông tin cơ bản của các doanh nghiệp có quan hệ tín dụng với các tổ chức tín dụng. Tuy nhiên, tính cập nhật của các thông tin này không cao.

Thu thập thông tin từ các phương tiện thông tin đại chúng

Khi không thể thu thập thông tin về doanh nghiệp từ các đầu mối thông tin nêu trên, nhà đầu tư có thể thu thập thông tin từ các phương tiện thông tin đại chúng. Tuy nhiên, nhược điểm của nguồn dữ liệu này là rời rạc, tính tin cậy không cao. Hiện nay, có những nguồn thông tin đề cập nhiều đến các doanh nghiệp là tạp chí chứng khoán (trang 13), mà một số trang web như www.vietstock.com, www.vnn.vn các công ty chứng khoán ….

Thu thập thông tin từ các nguồn khác

Nhìn chung, các nguồn thông tin nêu trên không đủ để các nhà đầu tư ra quyết định của mình. Nhưng trong thực tế, các chứng khoán vẫn được mua bán, chuyển nhượng, thậm chí có nhiều loại chứng khoán được mua bán, chuyển nhượng rất sôi động. Như vậy câu hỏi đặt ra là các nhà đầu tư lấy thông từ đâu?
Có hai nguồn thông tin quan trọng nhất làm cơ sở cho việc ra quyết định của các nhà đầu tư. Loại thứ nhất là thông tin từ những hội, nhóm kinh doanh chứng khoán. Trên thực tế, có những địa điểm (café chứng khoán) mà ở đó các nhà đầu tư tự do gặp gỡ, trao đổi thông tin về các loại chứng khoán, tình hình doanh nghiệp. Loại thứ hai là thông tin được lấy không chính thức từ bên trong doanh nghiệp. Đối với thông tin này, nhà đầu tư bằng sự quen biết, hay bằng những kỹ thuật, chiến thuật riêng mà họ có thể lấy được từ những đầu mối quan trọng, phản ánh một cách chính xác tình hình, những biến cố xảy ra bên trong doanh nghiệp. Đây là những thông tin hết sức quan trọng để nhà đầu tư đưa ra quyết định của mình.
Với những thông tin như trên, không phải là căn cứ thật sự vững chắc, để đưa ra quyết định đầu tư. Thực tế, nhiều quyết định mua bán được dựa trên cảm giác của nhà đầu tư. Chính điều này, nhiều loại chứng khoán được mua bán trên cơ sở tin đồn (tâm lý bầy đàn “herd behavior”) xuất hiện trong trường hợp này. Với những trường hợp như vậy, rủi ro đối với các nhà đầu tư là rất lớn. Khả năng thao túng của một nhóm nào đó là rất có thể xảy ra, nhất là khi các giao dịch trên thị trường OTC tương đối sôi động.

Những khó khăn và rủi ro của các nhà đầu tư trên thị trường OTC

Với cơ chế mua bán nêu trên, nhất là vấn đề thu thập và tiếp cận thông tin, độ tin cậy và căn cứ khi đưa ra các quyết định đầu tư là rất thấp. Do đó, rủi ro đối với các nhà đầu tư trên thị trường OTC là rất lớn. Việc mua phải các loại cổ phiếu dỏm của những doanh nghiệp làm ăn thua lỗ vì một lý do gì đó được đánh bóng lên là điều hoàn toàn có thể xảy ra. Trường hợp mua phải như vậy, các nhà đầu tư chỉ có một cách duy nhất là chịu mất tiền mà chẳng có một cơ chế nào bảo vệ họ Chính những vấn đề nêu trên đã hạn chế sự tham gia của các nhà đầu tư tự do, hạn chế hoạt động của thị trường phi tập trung. Các nhà đầu tư tự do thường chỉ tham gia đầu tư vào các công ty hoạt động trong lĩnh vực mà họ có sở trường. Với con số hơn 5.000 công ty cổ phần mà chỉ có 26 công ty niêm yết chính thức, và một số lượng tương tự thường xuyên được đưa tin trên các thị trường OTC quả là con số vô cùng khiêm tốn - 0,1% số công ty cổ phần hiện nay.
Mặt khác, trên thị trường OTC Việt Nam, các giao dịch diễn ra rời rạc, không có sự liên kết. Không có bất cứ ai giám sát hay chịu trách nhiệm. Hay nói một cách khác là hiện tại chưa có những nhà tổ chức thị trường.
Nói chung việc mua bán, gao dịch chứng khoán trên thị trường phi chính thức thường diễn ra xung quanh những người biết rõ về doanh nghiệp đó. Trường hợp những nhà đầu tư mới tham gia vào là rất hạn chế. Đây cũng chính là một trong những nguyên nhân chính làm cho thị trường OTC ở Việt Nam kém sôi động. Tỷ lệ đầu tư vào cổ phiếu chiếm một phần rất nhỏ so với tỷ lệ tiền gửi tại các tổ chức tài chính.

Điều kiện để phát triển thị trường OTC ở Việt Nam

Thị trường OTC hay ở bất kỳ nền kinh tế thị trường nào luôn tồn tại một cách khách quan. Tuy nhiên, vấn đề đặt ra đối với thị trường OTC ở Việt Nam là với những nền tảng như trên, việc phát triển thị trường OTC cùng với thị trường chính thức trở thành một kênh giao dịch chính cho nền kinh tế là điều hết sức. Để thị trường này phát triển, những vấn đề sau cần được xem xét để tạo ra một nền tảng cho thị trường phát triển.

Các nhà tổ chức và tạo lập thị trường

Để thị trường phát triển lành mạnh, cần phải có các nhà tổ chức thị trường. Có như vậy, mới tạo ra tính thống nhất và những nguyên tắc chung các nhà đầu tư tham gia. Sở nhiều nước, các nhà tổ chức thị trường thường là hiệp hội của các nhà đầu tư chứng khoá lập nên, tổ chức hoạt động vì lợi ích của các nhà đầu tư này (trường hợp của Hoa Kỳ, Đài Loan). Đối với Việt Nam, nhà nước đang triển khai kế haọch xây dựng thị trường phí tập trung. Chúng ta cùng xem xét hộp dưới đây và trung tâm giao dịch chứng kháon Hà Nội và thị trường phi tập trung ở Việt Nam.